Kapitalmarktreaktionen auf Optionsanleihen

1 Einleitung.- 1.1 Problemstellung.- 1.2 Gang der Untersuchung.- 2 Zeitlicher Ablauf der Begebung von Optionsanleihen.- 2.1 Juristische Probleme im Zusammenhang mit der Begebung von Optionsanleihen.- 2.1.1 Rechtliche Voraussetzungen der Begebung einer Optionsanleihe.- 2.1.2 Die Problematik des Bezugsrechtsausschlusses.- 2.2 Bedeutung unterschiedlicher Ausstattungsformen von Optionsanleihen im Zeitverlauf.- 2.3 Finanzwirtschaftliche Auswirkungen der Emission von Optionsanleihen.- 2.3.1 Einschränkung des Anspruchs der Alt-Aktionäre auf das Residualvermögen durch die Emission einer Optionsanleihe.- 2.3.2 Der Zahlungsstrom einer Optionsanleihenemission.- 2.3.3 Auswirkungen der Emission einer Optionsanleihe auf die Kapitalstruktur des Unternehmens.- 2.4 Bedeutung der Optionsanleihe für die Finanzierung deutscher Unternehmen.- 3 Finanzierungstheoretische Erklärungsansätze für Kursreaktionen auf die Ankündigung von Finanzierungstiteln.- 3.1 „Efficient Markets“-Hypothese.- 3.2 Nachfrageeffekte.- 3.2.1 Langfristig fallende Nachfragefunktion.- 3.2.2 Kurzfristig fallende Nachfragefunktion.- 3.2.3 Übertragbarkeit auf Optionsanleiheemissionen deutscher Unternehmen.- 3.3 Vermögensverschiebungseffekte.- 3.3.1 Vermögensverschiebungseffekte aufgrund von Kapitalstrukturveränderungen.- 3.3.1.1 Vermögensverschiebungseffekte zwischen Alt-Aktionären und dem Fiskus.- Exkurs zu 3.3.1.1.- 1 Körperschaftsteuer.- 2 Gewerbesteuer.- 3 Vermögensteuer.- 4 Gesellschaftsteuer.- 5 Vorteilhaftigkeit der Fremdfinanzierung im Zeitverlauf.- 3.3.1.2 Vermögensverschiebungen zwischen den Alt-Aktionären und Alt-Gläubigern („Wealth Transfer“-Hypothese).- 3.3.1.3 Irrelevanz einzelner Finanzierungsmaßnahmen für die antizipierte Kapitalstruktur.- 3.3.1.4 Übertragbarkeit auf Optionsanleiheemissionen deutscher Unternehmen.- 3.3.1.4.1 Probleme der Bestimmung der Kapitalstrukturveränderung.- 3.3.1.4.2 Hypothesen für die Untersuchung.- 3.3.2 Vermögensverschiebungen zwischen Fiskus und Alt-Aktionären aufgrund der Besteuerung des Optionsentgeltes.- 3.3.3 Vermögensverschiebungen aufgrund eines Underpricings.- 3.4 Signaleffekte.- 3.4.1 Signalcharakter der Emission von Finanzierungstiteln aufgrund des ‚Hidden Information‘-Problems.- 3.4.1.1 Signale aufgrund einer Veränderung der Kapitalstruktur.- 3.4.1.1.1 Das Erklärungsmodell von Ross (1977).- 3.4.1.1.2 Das Erklärungsmodell von Narayanan (1988).- 3.4.1.1.3 Das Erklärungsmodell von Blazenko (1987).- 3.4.1.1.4 Übertragbarkeit auf Optionsanleiheemissionen deutscher Unternehmen.- 3.4.1.2 Signale aufgrund eines unerwarteten Finanzierungsbedarfes.- 3.4.1.2.1 Das Erklärungsmodell von Miller/Rock (1985).- 3.4.1.2.2 Übertragbarkeit auf Optionsanleiheemissionen deutscher Unternehmen.- 3.4.1.3 Signale aufgrund der Art des emittierten Finanzierungstitels.- 3.4.1.3.1 Das Erklärungsmodell von Myers/Majluf (1984).- 3.4.1.3.2 Signalgehalt der Emission von Finanzierungstiteln bei differenzierter Informationsasymmetrie.- 3.4.1.3.3 Das Modell von Lucas/McDonald (1990).- 3.4.1.3.4 Das Modell von Brennan/Kraus (1987) und Hartmann-Wendels (1990).- 3.4.1.3.5 Übertragbarkeit auf Optionsanleiheemissionen deutscher Unternehmen.- 3.4.1.4 Signale aufgrund der Wahl der Emissionsform.- 3.4.1.4.1 Das Modell von Eckbo/Masulis (1992).- 3.4.1.4.2 Das Modell von Heinkel/Schwartz (1986).- 3.4.1.4.3 Übertragbarkeit auf Optionsanleiheemissionen deutscher Unternehmen.- 3.4.2 Signalcharakter der Emission von Finanzierungstiteln aufgrund des ‚Hidden Action‘-Problems.- 3.4.2.1 Free Cash Flow.- 3.4.2.2 Risikobehaftung der Investitionsobjekte.- 3.5 Veränderungen der Informationsmenge über einzelne Unternehmen.- 3.5.1 Auswirkungen unterschiedlicher Information über einzelne Unternehmen auf die am Kapitalmarkt geforderte Rendite.- 3.5.1.1 Auswirkungen der ungleichen Information im Kapitalmarktgleichgewicht nach Merton (1987).- 3.5.1.2 „Neglected Firm-Effect“.- 3.5.1.3 Auswirkungen der ungleichen Information im Kapitalmarktgleichgewicht nach Barry/Brown (1985).- 3.5.2 Empirische Untersuchungen zu den Auswirkungen ungleicher Information auf die Renditen der Unternehmen am Kapitalmarkt.- 3.5.2.1 Kleinfirmeneffekt.- 3.5.2.1.1 Untersuchungen am US-Kapitalmarkt.- 3.5.2.1.2 Untersuchungen für den deutschen Kapitalmarkt.- 3.5.2.2 „Neglected Firm-Effect“.- 3.5.2.3 Period-of-Listing-Effect.- 3.5.3 Differenzierte Kursreaktionen auf die Ankündigung von Optionsanleihen in Abhängigkeit von der Unternehmensgröße.- 3.5.3.1 Differenzierte Kursreaktionen auf gleichartige Informationsereignisse am Kapitalmarkt.- 3.5.3.2 Auswirkungen der Emission von Finanzierungstiteln auf die über einzelne Unternehmen zur Verfügung stehende Informationsmenge.- 3.5.3.2.1 Stock Splits am US-Kapitalmarkt.- 3.5.3.2.2 Übertragbarkeit auf Optionsanleihen deutscher Unternehmen.- 4 Empirische Ergebnisse von Untersuchungen zu Kapitalmarktreaktionen auf die Ankündigung von Finanzierungstiteln.- 4.1 Empirische Ergebnisse der Untersuchungen zu Nachfrageeffekten.- 4.2 Ergebnisse der empirischen Untersuchungen zu Vermögensverschiebungseffekten.- 4.2.1 Kapitalstrukturveränderungen.- 4.2.2 Underpricing.- 4.3 Ergebnisse der empirischen Untersuchungen zu Signaleffekten.- 4.3.1 Signale aufgrund eines unerwarteten Finanzierungsbedarfes.- 4.3.2 Signale aufgrund der Art des Finanzierungstitels.- 4.3.3 Signale aufgrund der Wahl der Emissionsform.- 4.3.4 Erklärungsgehalt der Kursentwicklung vor dem Ankündigungszeitpunkt.- 4.4 Ergebnisse der empirischen Untersuchungen zur Unternehmensgröße.- 4.5 Zusammenfassung.- 5 Aufbau der Untersuchung.- 5.1 Der Einfluß des zeitlichen Ablaufs der Begebung einer Optionsanleihe auf den Untersuchungsaufbau.- 5.2 Kriterien für die Aufnahme in die Untersuchungsgruppe.- 5.3 Schätzung der Überrenditen.- 5.3.1 Verfahren zur Schätzung der „normalen“ Rendite.- 5.3.1.1 Mittelwertbereinigung.- 5.3.1.2 Bereinigung um die Marktrendite.- 5.3.1.3 Bereinigung nach dem Marktmodell.- 5.3.1.4 Bereinigung nach dem CAPM.- 5.3.2 Schätzung der Überrenditen in dieser Arbeit.- 5.3.3 Überprüfung der Annahmen des OLS Verfahrens.- 5.3.3.1 Normalverteilung.- 5.3.3.2 Homoskedastizität.- 5.3.3.3 Autokorrelation.- 5.4 Signifikanzprüfungsverfahren.- 5.4.1 Einfacher t-Test.- 5.4.2 t-Test unter expliziter Unabhängigkeitsannahme.- 5.4.3 Rangplatztestverfahren.- 5.4.4 Test auf Gleichheit der Kursreaktion in Teilgruppen.- 6 Ergebnisse der empirischen Untersuchung.- 6.1 Undifferenzierte Ergebnisse für die Gesamtgruppe.- 6.2 Kursreaktionen in Abhängigkeit von der Firmengröße.- 6.2.1 Emissionen durch kleine Unternehmen.- 6.2.2 Emissionen durch große Unternehmen.- 6.2.3 Vergleich der Ergebnisse fair die kleinen und großen Unternehmen.- 6.3 Emissionen ohne Vermögenstransfer.- 6.3.1 Bezugsrechtsemissionen.- 6.3.2 Bezugsrechtsausschlußemissionen ohne Vermögenstransfer.- 6.3.3 Vergleich der Ergebnisse der beiden Untergruppen.- 6.4 Emissionen mit Vermögenstransfer aufgrund eines Underpricings.- 6.4.1 Bezugsrechtsausschlußemissionen mit niedrigem Vermögenstransfer.- 6.4.2 Ergebnisse für Bezugsrechtsausschlußemissionen mit hohem Vermögenstransfer.- 6.4.3 Vergleich der Kursreaktionen der Bezugsrechtsauschlußemissionen mit niedrigem und hohem Vermögenstransfer.- 6.4.4 Vergleich der Ergebnisse für Bezugsrechtsauschlußemissionen mit und ohne Vermögenstransfer.- 6.5 Kursreaktionen in Abhängigkeit vom Emissionsverfahren.- 6.5.1 Bezugsrechtsausschlußemissionen.- 6.5.2 Vergleich der Kursreaktionen auf Bezugsrechtsemissionen und Bezugsrechtsausschlußemissionen.- 6.6 Kursreaktionen in Abhängigkeit von der Besteuerung der Optionsentgelte.- 6.6.1 Emissionen mit Besteuerung der Optionsentgelte.- 6.6.2 Emissionen ohne Besteuerung der Optionsentgelte.- 6.6.3 Vergleich der Ergebnisse.- 6.7 Emissionen von Banken und Nichtbanken.- 6.7.1 Bankenemissionen.- 6.7.2 Emissionen von Nichtbanken.- 6.7.3 Vergleich der Ergebnisse der beiden Untergruppen.- 6.8 Kursreaktionen auf Bezugsrechtsausschlußemissionen großer Nichtbanken.- 6.9 Kursreaktionen auf die Ankündigung von Optionsanleihen ohne vollständige Bekanntgabe der Emissionskonditionen.- 6.10 Einfluß der Wahl der Regressionsperiode auf die Untersuchungsergebnisse.- 6.10.1 Auswirkungen auf die Ergebnisse für die Gesamtgruppe.- 6.10.2 Auswirkungen auf die Ergebnisse kleiner Unternehmen.- 6.10.3 Auswirkungen auf die Ergebnisse großer Unternehmen.- 6.10.4 Auswirkungen auf die Ergebnisse für Bezugsrechtsemissionen.- 6.10.5 Auswirkungen auf die Ergebnisse für Bezugsrechtsausschlußemissionen.- 7 Zusammenfassung.- Anhang 1: Optionsanleiheemissionen deutscher Unternehmen und ihrer Finanzierungstochtergesellschaften von 1979 bis 1990.- Anhang 2: Zusammenfassende Tabellen mit den Ergebnissen von Ereignisstudien zur Emission von Finanzierungstiteln.